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　　【中国环保在线 固废处理】在我国，垃圾焚烧深受政策鼓励与支持。中国目前的市场占有率相对分散，但是在城市化带动垃圾处理需求之下，未来的市场占有率将有较大提升空间。预计“十三五”期间，我国垃圾焚烧总市场规模将达 2,538亿元。

垃圾焚烧加速驶入行业整合期 “十三五”市值将达2528亿

 

　　华泰证券近日发布《垃圾焚烧行业研究报告》，通过对比中美垃圾焚烧行业发展情况，预测中国未来垃圾焚烧行业的竞争格局。报告指出：美国垃圾焚烧发电行业在 1975-1995 年经历了20年的黄金成长期，竞争格局相对分散，之后步入8-10年稳定器，形成垄断竞争格局。而中国目前的市场占有率相对分散，未来的市场占有率将有较大提升空间。
 

　　十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。
 

　　核心观点：他山之石，中国垃圾焚烧行业路在何方
 

　　十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为比较系列第二篇，旨在回答三个问题：1)上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何，可以贡献多少市值？2)参考美国，我国未来的竞争格局如何演变，哪些可以脱颖而出？3)如何把握投资机会，成熟市场估值在什么水平？
 

　　美国：市占率>60%，垄断格局
 

　　美国土地资源充裕，垃圾处理以填埋为主，根据EPA统计数据，2015年焚烧仅占13%，目前美国垃圾焚烧年处理量约为3000万吨，运营市场规模约为150亿元。垃圾焚烧发电行业在1975-1995年经历了20年的黄金成长期，竞争格局相对分散；行业步入稳定期的8-10年后，CVA通过聚焦主业+兼并整合仅用4年时间(2004-2008)就将市场份额从27%提升至53%，后行业稳定在垄断竞争格局。
 

　　中国：预计十三五市场翻倍，当前市占率相对分散
 

　　根据十三五规划，2015年底我国垃圾焚烧处理能力为23.5万吨/日，到2020年末目标达到59.1万吨/日，对应CAGR 20%，处于快速成长期，预计到2020年我国垃圾焚烧运营规模将达390亿元(约为美国的2.6倍)。截至2016年底，前三名分别为锦江环境、康恒环境、光大，市场占有率分别为11.2%、10.6%和9.1%，相比水务等其他行业相对集中，但与美国比较可以看出市占率提升空间较大。
 

　　增量项目盈利低，存量项目盈利下滑，整合大势所趋
 

　　我们测算了主要上市公司垃圾发电项目，截止2016年底在手未投运项目IRR显著低于存量项目，甚至对公司价值没有正面贡献(盛运环保)——聚焦优势主业，从加法做到减法，剥离整合一定是大趋势，我们预计2020年后或十三五后期将进一步提升市占率。根据我们的假设，光大/瀚蓝环境/中国天楹/伟明环保/上海环境/启迪桑德/盈峰环境的垃圾焚烧项目贡献了市值58%/45%/35%/25%/23%/11%/8%。
 

　　行业整合期戴维斯双击，
 

　　A股关注瀚蓝环境、上海环境、启迪桑德
 

　　CVA 在2004-2008年净利润快速增长(CAGR：39%)阶段戴维斯双击现象明显，公司PE 从2005年10月的16x(TTM)一路扩张到2008年7月底的40x(TTM)，估值中枢约为25x。A股公司中IRR较高且具备整合能力的公司值得建议关注：瀚蓝环境(18x)、上海环境(27x)、启迪桑德(27x)。
 

　　垃圾焚烧行业研究报告（摘录）
 

　　2020 年中国垃圾焚烧处理量有望达到美国的 5 倍以上。2015 年美国垃圾焚烧占固废处置的比重为 13%，美国垃圾焚烧方式处理量为 3000 万吨，垃圾焚烧处置费换算人民币约为400 元/吨，电价换算人民币约为 0.24 元/千瓦时，对应垃圾焚烧市场规模为 150 亿元。根据中国产业信息网统计数据，2015 年中国垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的 34%，实际处理量达到 61,76 万吨。
 

　　根据对我国垃圾焚烧发电企业的测算，假设垃圾焚烧处置费约 65 元/吨，每吨垃圾发电量 280 千瓦时，单价为 0.65 元/千瓦时，假设 85%的上网比例，考虑垃圾处置和发电收入加总，估算 2015 年我国城镇垃圾焚烧市场规模为 146亿元。
 

　　从垃圾焚烧处理量来看，中国是美国的 2 倍，但目前市场规模差不多，主要因为美国每吨垃圾处置费高于我国较多。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，2015 年底我国垃圾焚烧处理能力(包含设定城市和县城)为 23.5 万吨/日，到2020 年末目标达到 59.1 万吨/日，同比增长 151%，预计届时我国垃圾焚烧处理量有望达到美国的 5 倍以上，市场规模也将达到美国的 2.6 倍。

 

　　在我国，垃圾焚烧相比于填埋方式优势显著，更受政策鼓励。我国主要垃圾处理方式有卫生填埋、焚烧发电和堆肥等三种方式。卫生填埋是目前我国城市垃圾处理的主导方式，但存在二次污染隐患；堆肥方式在我国已逐渐退出，具有项目建设成本高、效益低、存在重金属污染等问题，处理规模受到限制；相比之下，垃圾焚烧方式不仅污染控制标准已与标准(GB 标准)接轨，经济效益也远优于卫生填埋，具有盈利模式清晰，市场化程度高，可持续等优势，因此具有较大发展空间。
 

　　根据中国产业信息网统计数据，“十二五”期间我国垃圾焚烧处理能力增长了 149.7%。“十二五”末垃圾焚烧处理量占垃圾无害化处理量 34%，复合增速为 22%，卫生填埋处理量垃圾无害化处理 64%，复合增速为 4%，“十二五”期间垃圾焚烧处理量增速显著高于卫生填埋处理量增速。

 

　　根据“十三五”规划，垃圾焚烧行业处理能力 2015-2020 年均复合增速将达 20%。截至2015 年底，我国(含设市城市与县城)共建成生活垃圾焚烧设施 257 座，总处理能力 23.5万吨/日，占无害化处理能力的 31%；年焚烧垃圾 6577 万吨，占无害化处理总量的 28.3%。在焚烧设施、焚烧处理能力和焚烧处理量上，同比 2014年分别增长 15.8%、17.3%和 15.9%。垃圾焚烧行业规模持续扩大，行业上升态势明显，主要推动因素包括：1)垃圾产生量和清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由 2010 年的 1.58 亿吨上升到 1.91 亿吨，年均复合增速 3.9%；2)垃圾焚烧占有率快速提升，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2010 年的 19%增长到 2015 年的 34%。
 

　　根据“十三五”规划，到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上，其中东部地区占 60%以上，根据规划 2020 年垃圾焚烧处理能力达 59 万吨/日，“十三五”生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率将达 20%。从地区来看，发达地区新增焚烧处理能力多，“十三五”期间计划新增垃圾焚烧处理能力前五名的省份依次为广东(5.46 万吨/日)、安徽(2.49 万吨/日)、江苏(2.15 万吨/日)、浙江(1.69 万吨/日)和湖南(1.56 万吨/日)。