环保细分行业横向比较系列研究—垃圾焚烧发电行业
- 2018/10/25 10:23:57
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- 来源：公用环保郭丽丽团队
- 关键词:垃圾焚烧发电固废处理设备
【中国环保在线 市场行情】垃圾焚烧发电行业平均毛利率36%，平均净利率19%，现金收入比102%，资产负债率58%，商业模式决定了行业重资产与稳现金流的属性。我国垃圾焚烧在无害化处置中的占比为31%，填埋仍是主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧行业仍有发展空间，预计十三五期间新建市场1500亿，运营市场440亿/年。行业集中度相对较高，竞争格局趋于稳定。
A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
行业内公司在项目建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，本文选取伟明环保、上海环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境6家垃圾焚烧发电企业进行横向对比。
项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力，而建设总投资中设备购置占比约50%。比较6家公司单位垃圾处置投资额，伟明环保低，上海环境高，与设备是否自产和成本管控有关。
项目运营质量决定了直接影响项目运营期收入和成本，受垃圾处理价格、单位垃圾发电量、上网电价等因素影响。垃圾处置价格，已投运项目中上海环境价格高，与地处上海区域有关；在建项目中，中国天楹价格高，主要是由于海外项目单价较高。单位垃圾上网电量，伟明环保吨垃圾发电量高，中国天楹低。上网电价公司间差异性不大，基本均执行0.65元/度。
运营项目所处阶段将会影响税收优惠和偿还贷款情况。所得税三免三减半：根据项目投运时间不同，各公司的所得税率存在一定差异，所得税高为中国天楹22.68%，低为伟明环保11.95%，与新增免税项目业绩贡献大有关。偿还贷款：项目贷款的还款期限通常为8-15年，比特许经营期短。当项目贷款还清后，将带来财务费用的节省和现金流净流入的增加。
会计处理方式的差异性主要体现在建设收入确认、无形资产或金融资产的确认、预计负债等会计处理方式上。建设收入的确认对于公司整体没有现金流流入，同时建造服务价格的确定给予企业一定报表调节空间，6家公司中伟明环保、中国天楹、上海环境确认部分建造收入。无形资产或金融资产确认方面，绿色动力、上海环境将保底垃圾处置费确认为金融资产，建设投资剩余部分确认为无形资产；伟明环保、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境将全部建设投资转入无形资产。两种会计处理方式的差异本质为特许经营项目是否承诺垃圾保底量，在当前垃圾焚烧处置供不应求的格局下差异性未能体现出来。
大修费用的会计处理，瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹将大修费用在发生时进行确认，确认为营业成本；旺能环境、伟明环保、上海环境将大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，并在特许经营权和未确认融资费用中摊销，使得后者毛利率偏高，利润表显得更加平滑，同时折现率的选取给予公司一定的报表调节空间。
垃圾焚烧项目敏感性分析
通过敏感性测试，项目NPV影响因素由大到小依次为：单位投资额>单位垃圾上网电量>特许经营期限>垃圾处置费。单位投资额对于项目NPV影响大，建设期成本管控对于项目整体估值影响大；其次为单位垃圾上网电量，受到垃圾热值、焚烧设备效率、自用电比例等因素影响；其次为特许经营年限；后为垃圾处置费。
A股垃圾焚烧发电上市公司成长性分析
在建项目建成投运是垃圾发电企业未来3年可预期的成长来源，我们以在运项目的运营能力为参照，预测在建项目建成投运后的经营情况，通过在建项目NPV/已投运项目NPV的指标来表现公司成长性，成长性由高到低依次为：绿色动力、中国天楹、旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。通过目前市值/(在建项目+已投运项目)NPV指标来衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚烧项目估值由高到低依次为伟明环保、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、中国天楹、旺能环境。
1 垃圾焚烧行业概况
1.1 与其他细分行业相比：盈利性好、现金流优
我们选取了垃圾焚烧发电、水务运营、水务工程、环卫、大气和监测6个细分领域内的代表性上市公司，通过这些上市公司的2017年年报财务数据计算细分行业指标进行比较。
1.1.1 盈利性：垃圾焚烧发电行业盈利性好
毛利率：仅次于监测行业
垃圾焚烧发电行业毛利率与其他细分行业相比较高，2017年垃圾焚烧发电行业整体毛利率为36.53%，仅次于监测行业，高于水务、环卫、大气等其他细分行业。
净利率：细分行业排名
净利率方面，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率19.26%，高于其他细分行业。
1.1.2 现金流：垃圾焚烧发电现金收入比高
从现金收入比来看，2017年垃圾焚烧发电现金收入比101.55%，高于其他细分行业，表现出运营类业务良好的现金流情况。
由于垃圾焚烧发电项目投入运营后都会按月或按季度收到当地政府支付的垃圾处置费以及电网支付的上网发电支付款，并且能够保证定期按时收款。
1.1.3 资产负债率：处于中等水平
从资产负债率来看，2017年垃圾焚烧发电行业整体资产负债率为57.56%，在环保各细分行业中处于中等水平。
垃圾焚烧发电项目大多采取BOT等运营模式，一般在项目建设期通过SPV公司进行项目配套融资，商业模式属性导致垃圾焚烧行业具有天然的重资产属性。
1.2 垃圾焚烧行业发展分析
1.2.1 生活垃圾产量逐年攀升，无害化处置仍以填埋为主
从生活垃圾产量角度，随着我国城镇化进程的推进，城市生活垃圾清运量逐年增长，2016年生活垃圾清运量已经达到2.70亿吨，其中城市生活垃圾清运量2.03亿吨，县城生活垃圾清运量0.67亿吨，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
从生活垃圾无害化处置角度，目前我国无害化处置能力约81.20万吨/日，对应年处理量2.53亿吨，无害化处置率93.81%。
细分来看，无害化处置中填埋、焚烧、其他方式年处置量分别为1.68亿吨、0.80亿吨、0.06亿吨，占比分别为66%、31%和2%，卫生填埋仍然是无害化处置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚烧更具优势，2012年以来发展迅猛
和传统的堆肥、填埋相比，焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理对减量化和无害化的要求。
我国垃圾焚烧发电行业起步于20世80年代末，通过引进国外先进的焚烧设备和技术，消化吸收优化，先后经历了产业化研发、装置国产化等阶段。
从2005年开始，BOT模式在垃圾焚烧行业开始大规模推广，根据住建部的统计年鉴，2016年全国生活垃圾焚烧处理设施数量达到299个，同比增长16.34%；生活垃圾焚烧处理能力达到27.82万吨/日，同比增长18.28%。2012-2016年年均复合增速20%左右。
1.2.3 区域分布不均衡，行业仍有发展空间
我国垃圾焚烧发电项目表现出明显的区域分布不均衡性。
从垃圾焚烧产能角度看，浙江、江苏、广东三省垃圾焚烧产能超过3万吨/日，甘肃、贵州、内蒙古、辽宁、陕西、宁夏、新疆、江西8省垃圾焚烧产能不足3000吨/日，而青海和西藏更是尚无垃圾焚烧项目。
从焚烧处理占无害化产能比例来看，2016年全国焚烧处理占无害化处理比例为41%，全国有14个省焚烧处理占无害化处理比例超过该比例，且大多分布在中东部经济发展程度较高的地区，其中浙江省焚烧处理占无害化处理比例高，达到了71%。
而从北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾处置能力来看，目前焚烧占比约40%，随着早期填埋场的满产及土地资源的稀缺，大型城市生活垃圾焚烧处置将是大势所趋。
《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》提出，到2020年全国垃圾焚烧处理能力达到59.14万吨/日，占无害化处理能力的比例达到54%，较2016年底27.82万吨/日增加31.32万吨/日。
新建市场空间：按照行业平均投资50万元/(吨/日)计算，对应新建市场空间约1500亿元。
运营市场空间：按照垃圾处置费行业平均65元/吨，单吨垃圾焚烧发电上网电量280度/吨，年运行天数300天，上网电价0.65元/度计算，垃圾焚烧行业整体运营收入将达到440亿元/年。
1.2.4 行业集中度较高，竞争格局趋于稳定
根据E20研究院统计排名，截止2017年11月底，已中标的垃圾焚烧发电项目规模前五企业项目规模占比达到 42.26%，规模前十企业项目规模占比达到67.86%，行业市场集中度较高。
从上市公司已投运的垃圾焚烧发电项目来看，截止2017年底，七家垃圾焚烧发电企业已投运规模合计10.62万吨/日，占全国已投运项目的37%。
2 A股垃圾焚烧发电上市公司差异性分析
垃圾焚烧发电公司在项目投资建设、项目运营质量、运营项目阶段、会计处理方式等方面存在差异性，终反映到公司毛利率、净利率的差异性上。
2.1 项目投资建设
项目投资建设决定了在建工程转无形资产的账面价值，通过折旧摊销间接影响运营期盈利能力。无形资产的初始账面价值主要由建设总投资决定，而建设总投资中设备采购及安装占比约50%，是决定建设期总投资的主要因素。
2.1.1 单位垃圾处置投资
我们根据上市公司公开披露的项目信息，统计各公司项目投资情况，比较各公司单位垃圾处置投资额度，大概在30-60万/(吨/日)。已投运项目的平均单位投资额44万元，在建及筹建项目的平均单位投资额49万元，考虑物价水平上涨，单位建造成本在提高。
已投运项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、旺能环境、中国天楹、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境。
在建及筹建项目中，按照单位投资额由低到高依次为：伟明环保、绿色动力、中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、上海环境。
伟明环保的单位投资额低，与公司自产焚烧炉、炉排、烟气控制系统等核心关键设备、工程建设精细化管理有关，民营企业更加注重成本管控。
上海环境的单位投资额高，除设备外购造成成本较高外，与上海市较高的用工成本相关。
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