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　　多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展。垃圾焚烧发电行业受制于居民垃圾收费制度不健全，仅靠政府补贴垃圾处理费企业难以盈利，因此补贴税收等优惠政策相对较多。目前主要优惠政策有：1)电价补贴：垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于280Kwh时可以享受国家0.65元/Kwh的电价补贴政策；2)增值税：发电部分即征即退100%，垃圾处理部分即征即退70%；3)所得税：有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。
 

　　随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，单吨垃圾发电量提升，盈利能力持续上升，后续补贴将具备下调基础。另外，2018年国家发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》提出，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。收费机制的建立将使垃圾处理由政府付费方式向使用者付费方式转变，为电价退补奠定基础。
 

　　环保标准趋严配合税收补贴政策驱动行业迎来第二轮洗牌。目前，我国垃圾焚烧发电行业烟气超标问题仍比较严重，但行业内上市公司全部达标。对比欧盟标准，同时结合我国电力、钢铁领域超低排放标准看，我国垃圾焚烧排放标准仍有提升空间。随着我国电力行业超低排放治理接近尾声，非电行业大气治理提上日程。针对垃圾焚烧发电行业，生态环境部已先后实施“装、树、联”措施，后期计划对超标排放企业降低税收补贴等优惠政策标准，以经济手段提高企业的违法成本。未来超排企业的盈利能力将大幅降低，后将逐步被淘汰，行业集中度持续提升，利好行业内优质运营公司。
 

　　所得税减税政策利好早期投运项目较多的公司。2019年1月1日至2021年底，从事污染防治的第三方企业将减按15%税率征收企业所得税。目前垃圾焚烧发电行业已享受“三免三减半”的所得税税收优惠政策，因此多数近期投产项目较多的企业所得税实际税率已在15%以下。而对于早期投运项目较多的公司政策利好更明显。瀚蓝环境2018年所得税税率21.04%，公司固废业务占比36.41%，主要项目中，1)瀚蓝绿电：高新技术企业，所得税税率15%；2)瀚蓝厦门：多数项目于2011年前投产，执行25%所得税税率，此部分未来三年将享受减税优惠，每年有望带来1569万元的新增利润。
 

　　投资建议：垃圾焚烧发电行业属于非周期性行业，现金流稳定，成长非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。其中，瀚蓝环境受未来电价补贴下调影响较小且估值较低，伟明环保受未来电价补贴下调影响较小且环保治理水平较高，建议重点关注。
 

　　风险提示：1)垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险：未来如果垃圾焚烧补贴电价取消或下调，将对企业盈利能力产生影响；2)融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入；3)项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险；4)项目建设进度低于预期：目前国家对工程类项目建设审批趋严，可能对公司垃圾焚烧发电项目建设进度产生影响。
 

　　01 多重优惠政策支持垃圾焚烧发电行业发展
 

　　环保行业作为国家战略新兴产业，一直受到政策的大力扶持。其中，垃圾焚烧发电行业受制于居民垃圾收费制度不健全，仅靠政府补贴垃圾处理费企业难以盈利，因此税收补贴等优惠政策相对较多。目前，主要优惠政策有：
 

　　Ø 电价补贴：垃圾焚烧发电厂在吨垃圾发电量不大于280Kwh时可以享受国家0.65元/Kwh的电价补贴政策。
 

　　Ø 增值税：1)发电部分：即征即退100%；2)垃圾处理：2015年7月1日之前免征，之后即征即退70%；3)企业因违反税收、环境保护法律法规受到处罚(警告或单次1万元以下罚款除外)的，自处罚决定下达的次月起36个月内，不得享受增值税即征即退政策。
 

　　Ø 所得税：有合法运营权的垃圾焚烧发电厂在缴纳企业所得税时可以享受国家“三免三减”的税收优惠政策。
 

　　02 短期电价补贴取消或下调为时尚早
 

　　2.1 短期不具备电价补贴取消或下调条件
 

　　2006年我国开始实施《可再生能源法》，法律规定从火电销售电价中征收可再生能源电价附加作为可再生能源发展基金用以补贴，风电、光伏、垃圾焚烧发电等都在补贴范围。2012年，《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》提出，垃圾焚烧发电厂在吨垃圾上网电量不大于280度时可以享受国家0.65元/度的电价补贴政策，高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。
 

　　2019年1月7日，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，在此背景下，市场对垃圾焚烧发电平价上网产生预期。通过对目前垃圾焚烧发电企业的盈利能力、垃圾焚烧发电的推广力度以及补贴情况进行分析，我们认为短期内垃圾焚烧发电不具备取消或下调补贴条件。
 

　　补贴取消或下调将大幅影响垃圾焚烧发电企业的盈利能力。标准情况下，垃圾焚烧发电只取消国补时，项目净利率受影响值为18.30%，多数垃圾焚烧发电企业处于微利状态；电价补贴全部取消时，项目净利率受影响值为32.92%，此时除伟明环保、旺能环境外其他企业都处于亏损状态。考虑到上市公司项目质量普遍较好，补贴取消时非上市垃圾焚烧发电企业亏损幅度更大。另外，国家对民生性供水、污水项目价格水平制定依据是保证企业净资产收益率8%-12%的盈利水平。垃圾焚烧发电也属于基础性民生需求，目前多数垃圾焚烧发电企业净资产收益率处于8%-12%的基本盈利水平，补贴电价取消或下调将使多数垃圾焚烧发电企业低于基本盈利水平。
 

　　Ø 补贴电价取消不利于垃圾焚烧模式的推广。垃圾焚烧发电项目建设期通常在一年半以上，加上一些前期审批程序，时间将更长。虽然 “十一五”、“十二五”期间国家大力推广垃圾焚烧发电，但两个规划期都未实现规划目标。另外，目前垃圾焚烧发电处理能力距离“十三五”59.14万吨/日的规划目标仍有较大差距，多数城市远未达到规划目标，如广东、江苏等省份。补贴电价取消将影响垃圾焚烧发电模式的推广，因此短期(2019-2020年)垃圾焚烧发电不具备平价上网条件。
 

　　垃圾焚烧发电补贴压力较低。目前，垃圾焚烧发电上网电价为0.65元/度，结合各地燃煤标杆上网电价测算得，2017年垃圾焚烧发电国补金额大致为39.39亿元，占2017年可再生能源发展基金总支出的比例只有5.53%，补贴压力较低。
 

　　Ø 推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强。推广风电、光伏主要目的是为调整能源结构，是一个主动的过程。推广垃圾焚烧发电的主要原因是，在城市化推进过程中，垃圾产量急剧增长，土地日益稀缺，填埋已不能满足垃圾处理需求。补贴电价下调或取消将造成垃圾焚烧发电推广受阻，产生的垃圾得不到有效消化，垃圾围城的现象或将频繁发生，因此推广垃圾焚烧发电是必然之举。
 

　　2.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势
 

　　目前，可再生能源补贴缺口超过800亿元，其中光伏、风电是补贴大头。为缓解压力，可再生能源基金征收标准持续提高，但缺口仍持续加大，未来需从多方面开源节流。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，单吨垃圾发电量提升，垃圾焚烧发电企业的盈利能力将持续上升，后续补贴将具有下调基础。总体上，新政策的出台将确保行业整体ROE处于8%-12%的盈利水平，因此盈利能力低于平均水平的公司可能被淘汰。部分区域火电标杆上网电价较高，因此补贴比例低于20%，主要省份有广东、浙江等，多数项目在这些区域的公司受补贴取消或下调影响较小，如瀚蓝环境、伟明环保等。另外，由于单吨垃圾上网电量超过280度的部分不享受补贴，因此单吨垃圾上网电量超过280度的企业未来受补贴取消影响也较小，如粤丰环保。
 

　　完善垃圾处理收费机制将为退补奠定基础。目前垃圾焚烧行业中垃圾处理部分收入主要来自政府补贴，加上电价补贴，二者合计收入占比约60%。因此除提高发电效率外，完善垃圾处理收费制度也将为补贴电价下调奠定基础。我国自2002年《关于实行城市生活垃圾处理收费制度，促进垃圾处理产业化的通知》下发以来就全面开征垃圾处理费。十几年来，国内城市的垃圾收费，基本上都是费用固定、按户计征。从实际执行效果来看并不理想，虽然部分城市建立了垃圾处理收费制度，但存在征收标准低、收缴率低等问题。
 

　　Ø 垃圾处理征收标准较低。以北京为例，北京本市居民生活垃圾处理费征收标准为36元/户/年。2017年北京人均垃圾清运量为1.17kg/d，以每户3口人，垃圾处理单价75元/吨计算，一年产生的垃圾对应垃圾处理费为96元/户，因此征收的垃圾处理费远不能覆盖垃圾处理成本。
 

　　垃圾处理费收缴率较低。不同城市垃圾处理收缴主体不同，有些是由住建、市政、城管等部门收取，有些是由供水、环卫等企业收取，还有些是由政府或企业委托的小区物业、居委会等单位来收取，征收规范性较差。同时，由于居民居住的分散性，一些无物业小区大量存在，征收垃圾处理费的成本较高，漏缴现象严重，进一步降低了垃圾处理费征收总额。
 

　　2018年7月2日，国家发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》。意见提出，2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度，鼓励各地创新垃圾处理收费模式，提高收缴率。目前深圳、东莞等城市已实行垃圾处理费随水费一并收取的制度，短期内可以弥补垃圾处理费收缴率较低的问题。综合来看，收费机制的建立将使垃圾处理由政府付费方式向使用者付费方式转变，可有效缓解政府的财政压力，促进垃圾焚烧行业健康发展。